25.11.2010

Jak vypadá správa vašeho fondu? Je vaše strategie spíše pasivní „koupit a držet“ nebo používáte strategii „každodenního řízení“?

Obrat našeho portfolia je poměrně malý, nicméně data pro naše modely generující nákupní/prodejní signály, které jsou následně testovány fundamentálně, se aktualizují nepřetržitě. To, jak dlouho cenný papír zůstane v našem portfoliu záleží na tom, jak rychle nebo pomalu zmizí známky podhodnocení (dle naší oceňovací metodiky). V zásadě to může být od jednoho týdne až po jeden rok někdy i déle. Obecně platí, že špatné ocenění u dluhopisů se projeví až po delší době, proto je také velice málo dluhopisů, které by byly v portfoliu méně než 3 měsíce.

 

Jaká je současná alokace portfolia? Máte v portfoliu nějaké české vládní dluhopisy?

Myslím, že tato tabulka řekne víc než obsáhlý text.

EE = východní Evropa a CIS, LA = Latinská Amerika, AP = Asie & Pacifik, ME = Blízký Východ, Afr = Afrika

Vzhledem k naší metodice nemáme v portfoliu žádné české vládní dluhopisy, protože jsou, uvážíme-li jejich rating, nadhodnocené.

Jaká je durace vašeho portfolia?

3,6 k 19. říjnu 2010

 

Jak se vám daří oproti benchmarku?

Na trzích jsme měli během letní rally malé zpoždění především ze dvou důvodů – můžeme investovat pouze do BB- vládních a BBB- firemních nebo bonitnějších dluhopisů mimo východní Evropu. A to byly právě segmenty, které nejvíce přispěly k růstu benchmarku (např. Venezuela, Argentina). Druhým důvodem byla durace – naše portfolio je záměrně konzervativnější – naše durace je 3,6 v porovnání s 6,2 durací indexu. Na rostoucích trzích se více daří volnějším strategiím.

Jaký je aktuální objem hotovosti?

Téměř 18%, protože jsme prodávali nějaká aktiva, která se dle našich metod zdála nadhodnocená a zároveň jsme nechtěli kupovat na vrcholu. Po malém zpomalení trhů zejména v poslední době předpokládáme, že tato hodnota brzy klesne na 12-14%.

Můžete “představit” nejlepších 5 instrumentů ve vašem portfoliu?

Všechny tyto instrumenty jsou emitovány vládami. Malajské aerolinky jsou také ručeny státem. Všichni tito emitenti se mohou pochlubit obecně lepší rozpočtovou základnou než většina zemí rozvinutého světa.

Věříte v teorii „osamostatnění rozvíjejících se trhů“ („Emerging Markets decoupling theory")?

Částečně. Rozpočtové a makroekonomické indikátory jsou mnohem silnější na rozvíjejících se trzích a podporují tak hlavní myšlenku teorie. Zároveň můžeme vidět dvě silná varování. Jednak, pokud se naplní scénář recese s dvojím dnem (zatím tomu nic nenasvědčuje) v kombinaci s uvolněnou monetární politikou, mohlo by dojít k poklesu hotovosti, kterou země EM generují především exportem komodit, a zhoršil by se tím jejich celkový obraz. Jinými slovy stále se domníváme, že hladina udržitelného zadlužení na rozvíjejících se trzích je nižší než u rozvinutého světa (vidíme také, že mnoho zemí EM se ani zdaleka neblíží této hranici). Za druhé, tempo růst domácí poptávky v několika zemích EM skomírá, což povede k poklesu celkové výkonnosti, ta ale zůstane v kladných číslech.

Poznámka: EM= rozvíjející se trhy, DM = rozvinuté trhy

Myslíte si, že se scénář dvojitého dna naplní nebo již vsázíte na oživení?

Očekáváme velmi pomalé oživení, žádné dvojité dno. Dle našeho názoru je klíčovým faktorem vývoje trhů monetární politika.

Jak drahý nebo levný je vládní dluh rozvíjejících se zemí v porovnání s ostatními třídami aktiv s fixním výnosem?

Obecně si myslíme, že vládní dluh zemí EM je relativně drahý, ale  firemní dluh v zemích EM je poměrně levný ve srovnání s např. DM HG a DM HY dle pořadí.

Poznámka: HG = vysoký stupeň, tj. investiční stupeň, HY = vysoký výnos,tj. sub-investiční stupeň.

Jaká bude podle vás reakce trhu (zejména trhu dluhopisů), pokud Řecko v příštím roce zbankrotuje?

Myslím, že už je to víceméně zahrnuto v cenách alespoň pro EM. Neočekávám proto další výrazné dopady. Například v květnu, kdy vrcholily řecké problémy, dluhy EM se také otřásaly - existuje pouze slabá nebo téměř žádná přímá linka z Řecka do EM.

Mnoho lidí dnes hovoří o „dluhopisové bublině“. Jak to vidíte Vy? Jaký je Váš aktuální pohled na dluhopisy (vládní, firemní, s vysokým výnosem)?

Záleží na tom, s čím je porovnáváte. Když se podívám na jednotlivé instrumenty, na první pohled nemůžu uvěřit tomu, že jsou výnosy tak malé. Ale pak se podívám na rizikové přirážky (spread) a není to až taková katastrofa. Také v porovnání s úrokovými mírami podobných depozit jsou i nadále dluhopisy rozvíjejících se trhů tou lepší volbou. Je nasazen nový standard. Když lidé ukládají peníze v bankách (nebo kupují dluhopisy) i při těchto směšných úrokových měrách, evidentně nemůže být v reálné ekonomice tolik výrazně kladných NPV instrumentů. Abych to shrnul, věřím a doufám, že se tento trend obrátí, ale nečekám, že se tak stane hned v následujících 6 měsících.

Poznámka: NPV = čistá současná hodnota

Všechny trhy dnes fungují na společné bázi (s vysokou korelací) a najít způsob, jak opravdu účinně zajistit portfolio, je poměrně obtížné. Jaká je vaše strategie pro zajištění?

V podstatě neprovádíme žádný skutečný „hedging“ kromě zajištění vůči pohybům devizových kurzů, pokud máme nějaké v portfoliu. Máme právo obchodovat na dluhopisovém trhu EM, takže jsme v podstatě celou dobu vystaveni riziku. Musím přiznat, že do určité míry využíváme hotovost jako způsob zajištění (pokud to stačí).

Jaký je Váš názor na expanzivní monetární politiku především na kvantitativní uvolňování (QE)?

Bohužel k tomu muselo dojít. Obecně si myslím, že je to poměrně kontraproduktivní, ačkoliv nikdo nedokáže říct, co by se stalo, kdyby QE neproběhlo. Nicméně k němu došlo a teď se s tím musíme vypořádat. Myslím si (a pevně doufám), že by se Japonský scénář neměl opakovat na globální úrovni. Čekám, že odteď za 1,5-2 roky  začne efekt QE mizet a přeceňování trhů začne ještě s půl ročním předstihem. Samozřejmě náhlý růst bankovních úvěrů následovaný inflací tento jev může urychlit, ale zatím žádné takové známky nepozorujeme.

Co si myslíte o zkrácených časových horizontech většiny investorů v dnešní době?

Nemám na věc žádný vyhraněný názor. Nevím jestli se to váže k tématu, nicméně mě znepokojuje, že mnohé banky jsou již schopny nakupovat finanční instrumenty, ačkoliv nejsou sto poskytovat ekvivalentní úvěry. Základní předpoklad, že trhy jsou likvidní a úvěry nikoliv, funguje pouze v „dobrých časech“. Pokud je však na obzoru událost typu „černá labuť“ a likvidita klesne, můžeme skončit v pořádných problémech. A toto je relevantní pro jakýkoliv trh od peněžních přes dluhopisy HY, dluhopisy EM až po akciové trhy.

Jaký je váš výhled pro rozvíjející se trhy /2012/?

Očekáváme, že EM překonají růst západních ekonomik v následujících několika letech, dokonce i pokud dojde ke korekci na čínském realitním trhu (nenazýval bych to zrovna bublinou, ale je trochu přehřátý a drobné zpomalení je pravděpodobné), v tak silných fundamentálních faktorech jako jsou demografický vývoj, úroveň HDP a silná domácí podpora institucionálních investorů. Pevně věřím v postupný obrat ekonomických a finančních center směrem na východ.

DŮLEŽITÉ UPOZORNĚNÍ: Tento dokument je určen pouze pro profesionální poradce. Tato zpráva má pouze informativní charakter a nepředstavuje žádnou na­bídku na nákup nebo úpis akcií. Vývoj dosažený v minulosti není předpokladem pro vývoj budoucí. Hodnota investice a výnos z ní může stoupat ale i klesat. Není zaručeno, že investor získá zpět investovanou částku. Změny směnných kurzů mohou způsobit pokles nebo vzrůst hodnoty investice. Zmínka o žádné konkrét­ní akcii není míněna jako doporučení pro obchod. Provize distributorů i koncové provize, poplatky za správu a další výdaje jsou odvozeny od investic do společ­ných fondů („mutual funds“). Výnos není zaručen a může kolísat. Informace jsou získávány z důvěryhodných zdrojů, nicméně WIOF ne­nese zodpovědnost za jejich přesnost, věrohodnost a úplnost ani za ztráty, které vznikly přímo nebo nepřímo v důsledku využití těchto informací. WIOF a Cornhill Management International S.A. nepřebírají žádnou odpovědnost za správnost či přesnost uvedených informací a ty se mohou měnit kdykoli, bez předchozího upozor­nění. Dosažená výkonnost nezahrnuje poplatky ani náklady spojené s úpisem nebo odkupem akcií. Předpokládá se, že veškeré dividendy budou reinvestovány. Než se investor rozhodne investovat do jakýchkoliv dílčích fondů WIOF, měl by kontaktovat svého finančního poradce a vyžádat si všechny příslušné dokumen­ty o tomto fondu jako např. poslední výroční a pololetní zprávu a/nebo prospekt a zjednodušený prospekt, které specifikují rizika spojená s tímto fondem stejně tak se vše­mi uplatňovanými omezeními a s podstatou obchodování.